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环卫服务行业高ROE的驱动因素:高资产周转率的轻资产模式

   日期:2020-02-19     来源:广发证券    浏览:23    
核心提示:高资产周转率为环卫服务行业高 ROE 的来源。伴随环卫服务公司侨银环保、玉禾田的陆续上市,环卫服务行业以其高 ROE 的财务表现从各个环保板块中脱颖而出。本篇报告从 ROE 三要素拆分的角度切入,发现人力成 本占比高...
高资产周转率为环卫服务行业高 ROE 的来源。伴随环卫服务公司侨银环保、玉禾田的陆续上市,环卫服务行业以其高 ROE 的财务表现从各个环保板块中脱颖而出。本篇报告从 ROE 三要素拆分的角度切入,发现人力成 本占比高、资产周转率高是 ROE 较高的核心原因:各板块典型项目权益乘数基本接近,环卫服务净利率虽然 显著低于同业,但总资产周转率显著高于同业,原因主要系环卫服务项目固定资产+无形资产等总体投入较小, 且受益于月结或季度结回款模式,应收账款账期短、周转率高。其背后的新层次原因在于环卫服务是劳动密集 型行业,人力的成本占比高达 65-75%,轻资产、短账期、高周转等特征都成为必然规律。

净利率维持在 8%附近,匹配行业人员密集型的行业特点,未来有提升空间:环卫服务行业的单位营收所需员工为同业 10 倍以上,在人力成本占比 65-75%的背景下,净利率维持在 8%附近较为合理。基于我们此前报告 《环卫专题系列——行业新宠:环卫板块异军突起,环服+设备双驱动》的行业趋势判断: (1)订单单体金额变 大、久期拉长,头部企业的市场份额也在扩大,有利于提升管理效率和规模效率,净利率仍有提升的空间; (2) BOT 等一体化项目增多、机械化率提升短期增加设备投资,但不改变高 ROE 的特点,且有助于净利率的提升。

总资产周转率超过 1,显著高于其他运营资产。总资产周转率高的核心也源于较高的人力投入背景下,公司固定资产无形资产投资则相对较少,每一元投资可创造收入 1.6 元,为其他行业 3-4 倍。后续伴随垃圾分类、环 卫消毒等若纳入日常业务范围,在人员+机械可覆盖的假设下,收入增速将快于资产增速,ROE 仍有提升空间。

权益乘数同类型运营资产比较接近,伴随上市以后,担保能力和融资能力提升,考虑到行业仍处于快速扩张期, 环卫服务的权益乘数与环保行业变化趋势仍将保持一致。

关注环卫服务行业后续高 ROE 快速扩张。我们预计环卫服务有望保持高 ROE 水平的同时高速扩张。建议关注 玉禾田(环卫服务行业老牌企业,全国布局加速)、侨银环保(深耕广东辐射全国,积极延伸处置产能)、盈峰 环境(国内环卫设备领军企业,积极开拓环卫运营)、龙马环卫(环卫运营服务占比高且毛利率呈现改善趋势) 等。

风险提示。装备市场竞争加剧;环卫服务市场化不达预期;运营成本大幅上升;政府投资需求释放不及预期。

 
 
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